Cổ phiếu CotecCons đang vượt qua giá trị thực?

I. Vị thế của CotecCons (CTD)

CotecCons là một doanh nghiệp xây dựng dân dụng có thương hiệu mạnh. Hiện công ty hoạt động trên 3 mảng chính là xây dựng, kinh doanh vật liệu xây dựng, đầu tư bất động sản. Mặc dù vậy, mảng xây dựng đang chiếm đến 97% doanh thu thuần của công ty nên có thể nói hiện CotecCons đơn thuần tập trung vào lĩnh vực xây dựng, còn các mảng khác chỉ hỗ trợ.

Về thị phần trên thị trường xây dựng. Theo báo cáo của hãng nghiên cứu thị trường BMI, ngành xây dựng các công trình 2015 của Việt Nam đạt giá trị khoảng 172.737 tỉ đồng. Như vậy, thị phần của CotecCons trong 2015 chiếm khoảng 8% thị phần cả nước.

thi-phan

Trong 5 năm tới, ngành xây dựng được BMI dự đoán sẽ tăng trưởng khá khả quan: 11-12% mỗi năm. Với vị thế là doanh nghiệp hàng đầu, cùng với sự phát triển chung của thị trường và năng lực quản trị khá tốt, thị phần của CotecCons có thể sẽ cải thiện thêm trong các năm tới, dự kiến theobáo cáo này sẽ là 0.5 điểm phần trăm.

Riêng trong 2016,  dự kiến doanh thu thuần của CotecCons sẽ khoản 16.915 tỉ đồng, tăng trưởng 24% so với năm trước. (Báo cáo hợp nhất Q3 của công ty cho thấy doanh thu 9 tháng đầu năm lên tới 13.461 tỉ đồng và nhiều khả năng sẽ đạt được mục tiêu này vào cuối năm nay). Các năm sau, tốc độ tăng trưởng sẽ thấp hơn và đạt khoảng 11-12%/năm.

2016-12-11_20-21-24

Dù doanh thu đã tăng trưởng nhanh trong 5 năm qua nhưng ưu điểm của CotecCons là khả năng duy trì được biên lợi nhuận ổn định. Biên lợi nhận gộp của CoteCons đứng ở mức 8% và dự kiến sẽ tiếp tục ở mức này trong 5 năm tới. Biên lợi nhuận ròng đạt khoảng 4.7%-5%. ROE đã cải thiện mạnh từ 11.6% năm 2013 lên 23.1% năm 2015.  ROC đang đứng ở mức 25% vào 2015, dự kiến sẽ giảm nhẹ trong các năm tới do quy mô công ty bắt đầu phình ra nhanh.

profitable

Một ưu điểm khác là CotecCons duy trì được dòng tiền tự do dương trong 5 năm 2011-2015. Trong 5 năm tới, dự kiến CotecCons chỉ gặp khó vào 2017 khi dòng tiền bị âm bởi vốn lưu động tăng mạnh, nhưng nhìn chung dòng tiền  của công ty về cơ bản là khỏe mạnh.

free-cash-flow

Về doanh thu tài chính: CotecCons chủ yếu gửi tiền mặt tại các ngân hàng để lấy lãi suất trung bình 6-9%/ năm.  Hiện công ty không đi vay nợ nên chưa thấy khả năng chi phí tài chính tăng mạnh trong các năm tới.

Mặc dù là kinh doanh xây dựng nhưng điều ngạc nhiên là giá trị khấu hao hằng năm của CotecCons khá thấp, chỉ tương đương 0.33% doanh thu thuần năm 2015. Tỉ lệ có thể sẽ tăng dần theo thời gian nhưng vẫn ở mức thấp, và nhiều khả năng sẽ đạt tới 0.76% vào 2020.  Như vậy chi phí hoạt động của công ty  chủ yếu nằm ở yếu tố nhân công (Rủi ro có thể xuất phát từ đây khi các hợp đồng càng lớn thì CotecCons sẽ cần thuê thêm nhiều nhân công – điều không phải lúc nào cũng dễ dàng, nhất là vào các vụ mùa ở nông thôn, công nhân thường tạm thời nghỉ việc để về quê thu hoạch).

Theo dự kiến này thì chi phí xây dựng cơ bản dự kiến sẽ tăng nhẹ từ mức 41 tỉ đồng 2015 lên 71 tỉ đồng vào 2020.

capex

Về khía cạnh rủi ro: đặc thù của lĩnh vực xây dựng là phụ thuộc vào diễn biến thị trường bất động sản. Hiện CotecCons tham gia vào các dự án nhà ở, bất động sản du lịch và các dự án nhà xưởng công nghiêp. Rõ ràng, sau 2 năm tăng trưởng mạnh mẽ, thị trường địa ốc đang chứng kiến những biến động nhất định và có thể sẽ điều chỉnh, nhất là khi Ngân hàng Nhà nước đang tìm cách siết chặt lại tăng trưởng tín dụng cho bất động sản trong khi nợ xấu của hệ thống ngân hàng vẫn chưa được giải quyết hữu hiệu. CotecCons từng chứng kiến doanh thu sụt giảm vào 2012 khi thị trường thời điểm đó quá khó khăn, mặc dù viễn cảnh tương tự như thế vẫn chưa thấy nhiều dấu hiệu lặp lại trong tương lai gần.

Để đối phó với thách thức , có thể trong các năm tới CoteCons sẽ đẩy mạnh mảng xây dựng nhà xưởng, đồng thời có thông tin cho rằng, công ty đang thử nghiệm với phân khúc hạ tầng giao thông vốn có lợi nhuận ổn định tuy không cao.

II. Định giá bằng 2 phương pháp FCFF và FCFE

Do không sử dụng vốn vay nên chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của CotecCons khá cao: 13,91%- đây là một bất lợi bởi CotecCons sẽ không thể sử dụng hiệu ứng lá chắn của thuế để hưởng chi phí sử dụng vốn thấp hơn, và kèm theo đó là giá trị doanh nghiệp được định giá cao hơn.

Sau các đợt hành phát hành cổ phiếu liên tục trong các tháng gần đây, tổng lượng cổ phiếu của công ty đã gia tăng lên 77 triệu cổ phiếu. Cổ tức bằng tiền mặt dự kiến cho giai đoạn 2016-2020 là 30%.

Báo cáo này sử dụng phương pháp định giá dòng tiền tự do theo ba giai đoạn. Giai đoạn 2016 – 2020, tăng trưởng trung bình của dòng tiền tự do đối với công ty khá cao 46%/năm do công ty hưởng lợi từ sự bùng nổ của thị trường xây dựng, giai đoạn 2 từ 2020-2025, tốc độ tăng trưởng giảm xuống còn mức 18%/năm, trong khi giai đoạn 3 mức tăng trưởng ổn định khoảng 7,1% năm – tương đương và gần với tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế.

Theo phương pháp FCFF, giá cổ phiếu công ty sẽ là 168.500 đồng/cp. Phân tích theo độ nhạy 2 chiều theo WACC và tốc độ tăng trưởng bền vững cho giai đoạn 3 thì giá cổ phiếu sẽ dao động trong biên độ:  153.000 – 185.000 đồng/cổ phiếu:

fcff

Sử dụng phương pháp FCFE, giá cổ phiếu công ty sẽ đạt khoảng 186.400 đồng/cp. Phân tích độ nhạy hai chiều theo chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và tốc độ tăng trưởng cho giai đoạn 3 thì giá cổ phiếu dao động: 143.000 – 258.000 đồng/cp.

fcfe

III. Kết luận

Với giá cổ phiếu CotecCons đóng cửa vào ngày  8/12/2016 là 177.500 đồng/cp, phương pháp FCFF cho thấy giá cổ phiếu thực tế đang cao hơn so với giá trị nội tại khoảng  5-10%, tức giá cổ phiếu đã không còn rẻ.

Một tỉ số khác có thể chứng minh cho quan điểm nói trên. Với mức giá thị trường 177.500 đồng, chỉ số EV/EBITDA dự phóng 2016 lên tới 16,47 lần – một mức khá cao so với mặc bằng chung của các doanh nghiệp Việt Nam (thông thường phải thấp hơn 10x mới hấp dẫn).

Với phương pháp FCFE, giá thị trường đang phản ánh khá sát với giá trị nội tại, nhưng cơ hội tăng trưởng mạnh không còn lớn nữa.

Như vậy, nhiều khả năng giá cổ phiếu CotecCons trên thị trường đã phản ánh rõ ràng triển vọng kinh doanh trong 5 năm tới của CoteCons. Vì thế đối với những nhà đầu tư e ngại rủi ro,  có lẽ một sự thận trọng hơn trong việc đầu tư vào cổ phiếu CTD là điều nên cân nhắc vào thời điểm này.

Báo cáo chi tiết xin liên hệ: sonnguyen@mekongalaxy.com, đt: 0963 282 504. Giá bán dự kiến: 10 triệu đồng.

News Reporter

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *